投资总监 窦茂功
2018年恰逢改革开放40周年，经济的持续快速增长，不仅为中国居民带来了获得财富的快乐，还带来了财富管理的苦恼，尤其是4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿（以下简称《资管新规》）。至此，此金融监管重磅级文件正式落地，《资管新规》作为监管统领性文件，为未来我国金融资管行业给出了原则和方向，值得所有市场参与者高度重视。
过去五年，中国财富迅速积累的同时，资管市场也迎来了飞速的发展
从2012年开始，中国的资管市场发展得非常迅速，到2017年底的时候，资管市场的总规模是111万亿元，比当年GDP多了30%还多。
和2012年相比，资产规模翻了5倍，年均增长率接近40%，而且资管产品和服务在这几年中已经极大地丰富起来了。银行理财、信托、保险、公募、私募、券商，几乎所有的金融机构都在做资产管理，正可谓是“百花齐放”。
资金面——
连续数十间的经济快速增长，伴随的是居民财富的快速积累。据统计数据显示，2016年，中国个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿元，2014-2016年年均复合增长率达到21%；预计2017年底，可投资资产总体规模将达188万亿元，其中，资管规模超百万亿。
除此之外，在银行账户上还有60多万亿元的居民存款，这些都为资管市场的发展提供了最佳时机。
监管面——
过去五年，金融监管层面发生了两件大事：一件叫监管放松，一件叫利率市场化改革加快。
监管放松和利率市场化都和一件事有关，那就是马爸爸的余额宝。
马爸爸要卖余额宝，首先要拿到代销资格，其次入股天弘基金成为第一大股东，就需要修改《基金法》了。2012年，国家出台了新的《基金法》，“监管放松”就此起航，其中最最重要的就是全面地放开了金融机构的牌照。
比如，①允许基金公司开设子公司；②允许保险、期货等机构参与资产管理；③允许券商、私募等机构申请公募牌照。监管放松如同放开了缰绳，资管市场也如同脱缰的野马飞奔起来。
原有的资管格局被打破，银行理财、信托、券商、基金、保险、期货等各机构全面竞争的格局形成。同时，李总理提出的“互联网+”的顶层设计，也造就了某些“互联网金融”（e租宝、鑫利源、盛信金融等）的野蛮生长，互联网平台也成为资管行业的一员猛将。
监管放松的同时，利率市场化也在同步推进。首先，全面放开贷款利率下限的管制；其次，提高存款利率上限的管制，尤其是取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限的管制。在此背景下，银行存款面临着流失的压力。所以，各家银行以自己的信誉作为担保，以“保本保息”为承诺，纷纷推出理财产品，变相吸引资金。再加上，“宝宝类”产品横空出世，货币基金大行其道，激烈的市场竞争，为老百姓带来所谓的既“保本”，又“高收益”的理财产品的同时，资金大量流入资管市场，形成了资管行业的“堰塞湖”。
过度繁荣的背后是金融风险的暴露
资管市场过度繁荣带来的第一个结果是【资管混业经营，分业监管】。
【混业经营】是指所有金融行业之间的经营关系，即银行、保险、证券、信托机构等金融机构都可以进入金融任一业务领域甚至非金融领域，进行业务多元化经营，说简单了就是，业务重叠、互相竞争、互相抢客。
【分业监管】过去，我国的监管机构是“一行三会”，央行、银监会、保监会和证监会，各管各事，各顾各家。
中国特色的监管问题是，银监、保监、证监，甚至央行，都是平级机构，互相之间的协调成本是很高的。2015的“股灾”就是典型的案例，关于“救灾”，各家机构观点不一，没法协调，最后是国务院出面组织协调的。所以，中国过去的金融监管就是“分业监管+分割监管”，结果就是监管不到位，
在市场竞争加剧的情况下，大家为了扩大业务规模，抓住利率市场化改革的政策红利，出现了“监管竞赛”，你松我更松，你快我更快，金融风险层层累计。
资管市场过度繁荣带来的另一个结果是【资管市场繁荣，“监管套利”盛行】。
伴随着监管放松，各金融机构间有竞争，也有合作。这里的合作指的就是“监管套利”。
我国的银行业一枝独大，占到金融市场份额的90%以上。但是，它也面临着比较严格的监管。像2009年之后，中国的房地产大热，国家再次调控，就不允许银行资金进入房地产行业。这个时候，监管相对比较松的信托就做了银行的通道，去逃避监管，让银行资金接到信托流入那些利润超级丰厚的房地产业。这就是我们常说的“银信合作”。
再比如说，在“分业经营”的情况下，银行资金（你我购买理财和做存款的资金）是不准入市的。但是2015年，很多私募机构利用监管上的真空地带，设计了各种通道加杠杆，造就了一个非常脆弱的“杠杆牛市”。这些形形色色的逃避监管的行为，就造就了一个庞大的通道业务市场。
中国资管市场的通道业务有多大呢？
保守的估计是30多万亿元，占到整个资管市场的30%以上。更重要的是，为了逃避监管，增加收益，各种通道业务它们都会采取一个结构化的产品设计，也就是层层嵌套，所以形成了一个层层加杠杆的结果。
再加上，这几年互联网平台的渠道推广能力非常强，所以这种高杠杆、高风险的产品都通过层层包装以后，进入了普通百姓的资产配置中间。比如P2P理财，就是其中非常重要且危险的一个。
而且，在分业/分割监管的模式下，中国金融市场监管的真空地带很多，监管缺失的现象也非常严重，就造就了金融市场的风险叠加。最直接的体现就是P2P跑路，非法集资，中老年“养老本”被骗等等。
正所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，金融风险正是中国经济这颗蛋的“缝”
没有哪个国家，没有哪个政府会对系统性的金融风险坐视不管。事前不主动监管，事后的损失巨大不说，当政者的执政地位都有可能不保。
顺着这个思路听下来，我想你对于“为什么中国在这个时间点上出台《资管新规》？”这个问题，就会有更加清醒的认识了。
所以，此次发布的《资管新规》就是对过去几年金融市场野蛮生长的一次整治，其中的要点就是去除通道业务，让资管回归到“代客理财”的本源上，同时降低整个市场的杠杆率，打破刚性兑付，防范金融风险。然后要突破分业/分割监管的局限，从产品的源头进行穿透式的底层/全范围监管。
2018年5月开始，在《资管新规》发布后，信托机构、中小银行，还有一些私募机构，后面这几年的日子都会比较难过。过去几年，很多金融机构是靠通道业务赚了大钱的，而在未来几年，那些靠通道业务吃饭的机构就会面临着生死关头。很多高杠杆的金融产品，尤其是那些小的互联网金融平台上的一些产品，一定会出现违约。再加上现在的国际形势比较复杂，就意味着整个社会的不确定性增大，融资产的价格波动会加大。所以对我们普通老百姓而言，这几年一定要捂好钱袋子，任何跟你说回报率超高的金融产品，基本上都会是陷阱。
一、关于宏观经济去杠杆
去年以来，习近平总书记对当前中国经济去杠杆多次作出重要指示，要求把去杠杆、防风险的工作作为今年三大关键性的重点任务之一，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。目前，我国的宏观杠杆率确实比较高，具体有四个指标可以衡量：
一是M2。2017年，中国M2已经达到170万亿元，我国GDP是82万亿，占比已经达到2.1：1。相比而言，美国的M2跟GDP比是0.9:1，现在M2大约是18万亿美元。所以，我们这个指标显然是非常非常地高。
二是金融业增加值占GDP比重。2005年，我国金融GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份还是在7.8%左右。从全球看，全球金融增加值占GDP的4%左右。我国这一比重，已超过美国、英国、德国、日本等主要经济发达国家。在西方，金融业比重过高往往意味着经济危机的到来。比如，日本1990年达到高点6.9%，随后经济危机爆发，资产负债表衰退，步入“失去的二十年”。美国2001年达到高点7.7%，之后互联网泡沫破灭，2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。
三是宏观经济杠杆率。去年，包括政府的债务，居民的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的位置。在这三大部分的债务杠杆之中，去年底政府的总债务是37万亿人民币左右，占GDP的47%左右。居民的债务，过去几年增长的比较快，目前占GDP比重是45%左右。非金融企业的债务，这个债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。目前，美国也是250%，日本有350%，英国也比较高，意大利等欧盟国家中财政比较差的国家也异常的高。即使这样，我国也排在世界前列。
四是全社会新增融资中的债务率。每年的全社会新增融资量，在十年前是五六万亿元，五年前是10-12万亿元，去年全社会新增的融资18万亿元。在新增融资中，股权性质只占总的融资量的10%，90%是债权。大家可以想像，如果每年新增的融资总是90%是债权，10%是股权的话，10年后我国的债务肯定不是缩小，只会越来越高。